SW Umwelttechnik: Ist ein KGV von unter 5 angemessen?

Disclaimer: Ich weise ausdrücklich darauf hin, dass ich Aktionär der in diesem Artikel behandelten Gesellschaft bin. Insofern bin ich nicht unbefangen. Der Artikel ist keine Aufforderung oder Empfehlung, dieses Wertpapier zu kaufen. Die Aktie ist äußerst illiquide und weist noch weitere teils gravierende Risiken auf.

Ein KGV von unter 5?

Am 7.4.2017 wurde der Geschäftsbericht für das Jahr 2016 veröffentlicht. Wie im letzten Artikel angekündigt folgt nun ein Beitrag, der sich mit dem Zahlenwerk sowie mit dem Risikoprofil der Aktie bzw. des Unternehmens auseinandersetzt. Der Konzernabschluss weist einen Gewinn pro Aktie in der Höhe von 2,19 EUR aus. Bei einem Schlusskurs in Wien von 9,95 EUR pro Stück (13.4.2017) ergibt sich ein KGV von unter 5.

Bezogen auf den free cashflow (vor Veränderung des working capital und vor Rückzahlung von Finanzschulden, aber nach Bezahlung von Zinsen und Instandhaltungsinvestitionen) liegt der Bewertungsmultiple sogar noch deutlich niedriger:

Cashflow aus dem Ergebnis (2016) 6052 TEUR
durchschnittliche CAPEX der letzten 7 Jahre -2137 TEUR
free cashflow 3915 TEUR
Marktkapitalisierung 13.04.2017 6400 TEUR
Kurs-free cashflow-Verhältnis 1,63

Immer wenn eine Aktiengesellschaft auf dem Papier so günstig bzw. billig bewertet erscheint, muss der erste Schritt sein, mögliche Gründe dafür zu suchen. Das entspricht einer Analyse der wesentlichen Risiken und Unsicherheiten. Bei SW Umwelttechnik fallen mir folgende Faktoren auf:

  • Der im Jahr 2016 ausgewiesene Gewinn könnte nicht nachhaltig sein (an der Börse wird ja bekanntlich die Zukunft gehandelt).
  • Die Gesellschaft ist sehr hoch verschuldet.
  • Im Zusammenhang mit der hohen Verschuldung ist man besonders empfindlich gegenüber steigenden Zinsen.
  • Es existiert eine erhebliche Währungssensitivität gegenüber dem ungarischen Forint und dem rumänischen Leu.
  • Die Aktie ist illiquide und wird hauptsächlich im standard market auction der Wiener Börse gehandelt.
  • Der Nachrichtenfluss von der Gesellschaft ist zum Teil spärlich, da es keine Quartalsberichte (mehr) gibt.
  • Angesichts diverser ähnlich gelagerter Fälle in der Vergangenheit befürchten vielleicht manche Anleger ein Delisting, also einen Börsenrückzug.
  • Branchenbedingt weist das Geschäftsmodell eine gewisse Zyklizität auf.
  • Durch die Abhängigkeit von der Verfügbarkeit von EU-Fördergeldern für den Ausbau der Infrastruktur in Ungarn und Rumänien ist man sehr empfindlich gegenüber Unsicherheiten über den Zusammenhalt der Europäischen Union.

Einige dieser Punkte sind selbsterklärend und können für sich genommen so stehen bleiben, ohne dass mir fundierte Gegenargumente einfallen. Die Bauwirtschaft und somit auch deren Zulieferer wie eben die SW sind Zykliker. Es gibt nur einmal im Jahr einen Geschäftsbericht (der dafür meiner Meinung nach relativ ausführlich ist) und einmal zusätzlich zum Halbjahr einen kurzen Zwischenbericht. Auch die Abhängigkeit von den EU-Fördergeldern muss so hingenommen werden. Auf die anderen Punkte möchte ich kurz gesondert eingehen. All diese Faktoren spielen bei der Beurteilung der Frage, ob ein KGV von unter 5 angemessen ist, eine Rolle.

Zur hohen Verschuldung

Ich weiß das aus eigener Erfahrung: auf den ersten Blick wirken die grundlegenden Bilanzkennzahlen der SW abschreckend.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
EK-Quote 11,56% 5,07% 6,80% 4,41% 3,42% 4,02% 4,57%
Gearing 604% 1559% 1074% 1586% 2444% 2018% 1674%

Es zeigt sich eine deutliche Reduktion der Konzerneigenkapitalquote und ein damit korrespondierendes Anwachsen des Verschuldungsgrades bis ins Geschäftsjahr 2014 hinein. Seither gibt es eine leichte Entspannung.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Umlaufintensität 29% 28% 32% 21% 24% 26% 29%
Anlageintensität 71% 72% 68% 79% 76% 74% 71%
goodwill-Anteil 10% 23% 15% 15% 22% 18% 15%
Anlagendeckungsgrad I 16% 7% 10% 7% 5% 5% 6%
Anlagendeckungsgrad II 73% 63% 72% 69% 29% 84% 114%
UV zu kurzfristige Verb. 63% 53% 63% 51% 31% 68% 154%
Liquidität ersten Grades 3% 3% 4% 1% 1% 4% 12%
Liquidität zweiten Grades 40% 34% 38% 35% 20% 44% 94%

Auch der Mehrjahresvergleich dieser Kennzahlen spiegelt eine gewisse Entspannung (wenngleich von einem äußerst kritischen Niveau) wider. Die hohe Anlageintensität ist typisch für einen Industriebetrieb und muss nicht weiter kommentiert werden. Der goodwill-Anteil ist in Anbetracht des in absoluten Dimensionen niedrigen Eigenkapitals vertretbar. Der Anlagendeckungsgrad II bringt zum Ausdruck, dass mittlerweile sämtliches Anlagevermögen durch längerfristig zur Verfügung stehendes Kapital finanziert ist. Selbstverständlich wird der Großteil durch langfristige Kredite und nicht durch Eigenkapital aufgebracht (siehe Anlagendeckungsgrad I).

Äußerst positiv ist mittlerweile die Entwicklung der Kennzahlen zum working capital: Das Umlaufvermögen ist wieder deutlich höher als die gesamten kurzfristigen Verbindlichkeiten. Auch die Liquiditäten ersten (liquide Mittel zu kurzfristige Verbindlichkeiten) und zweiten Grades (liquide Mittel + Wertpapiere + Forderungen zu kurzfristige Verbindlichkeiten) sind in einem Bereich, den beispielsweise Nicolas Schmidlin in seinem „Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse“ als ideal beschreibt.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
net debts absolut 75073 76134 73698 69873 65707 62488 60589
Nicht betriebsnotwendiges
Vermögen
12144 12629 12675 11511 10196 8994 8125
net debts nach NBV 62929 63505 61023 58362 55511 53494 52464
free cashflow -461 -37 1222 2271 3595 3749 3047
fiktive Entschuldungsdauer -136,51 -1716,35 49,94 25,70 15,44 14,27 17,22

Diese Rechnung zeigt die Ermittlung der fiktiven Entschuldungsdauer und deren Entwicklung im Laufe der letzten Jahre. Die net debts ermitteln sich aus den gesamten Finanzschulden (in TEUR) abzüglich liquider Mittel (in TEUR). Als nicht betriebsnotwendiges Vermögen habe ich die im Abschluss ausgewiesenen Immobilien als Finanzinvestitionen (derzeit ca. 5,9 MEUR), die Wertpapiere und sonstigen Finanzanlagen (1,5 MEUR) sowie die sonstigen langfristigen Forderungen (0.7 MEUR) ausgewiesen. Bei Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens würde es mit dem 2016er-Free Cashflow (nicht verwechseln mit dem oben gerechneten free cashflow, der auf den durchschnittlichen CAPEX der letzten 7 Jahre aufsetzt) über 17 Jahre dauern, die Schulden völlig abzuzahlen.

Hier muss aber bedacht werden, dass es auch aus finanzpolitischen Gründen keinen Sinn macht, nur Eigenmittel einzusetzen. Vielmehr sollte man sich überlegen, wie lang es dauern wird, ein nachhaltig tragbares Verschuldungsniveau zu erreichen. Aus meiner Sicht liegt dieses bei etwa 30 Millionen Euro (net debt). Selbst bei einem Anstieg der durchschnittlichen Verzinsung auf 3,5% wären dann die Zinskosten nämlich innerhalb der letzten fünfzehn Jahre (siehe Mehrjahresvergleich im Geschäftsbericht 2016) immer im Betriebsergebnis gedeckt gewesen. Unterstellt man eine Abtragung der net debts auf 30 MEUR, würde das nach heutigem Standpunkt 7,4 Jahre dauern. Bei entsprechender Eigenkapitalzufuhr könnte diese Zielgröße bereits früher erreicht werden.

Zur Delisting-Gefahr

Das ist sicherlich ein Thema, über das sich jemand, der in der zweiten und dritten Reihe im Wiener Markt Investitionen tätigt, Gedanken machen muss. Ob Hirsch Servo, BWT oder WP AG, das sind nur drei Beispiele für Börserückzüge in der jüngsten Vergangenheit. Dem aktuellen Newsletter des Anlegerschutzverbandes IVA zufolge kommt hier allerdings in Kürze eine gesetzliche Regelung. Ich habe den Gesetzesentwurf noch noch nicht gesehen, von daher kann ich dazu keine Äußerung tätigen.

Zu den Zins- und Währungssensitivitäten

Laut dem aktuellen Geschäftsbericht sind die langfristigen Finanzverbindlichkeiten auf Basis EURIBOR bzw BUBOR (für jene Kredite, die in Forint denominiert sind) verzinst – also variabel. Dementsprechend würde ein Anstieg der Zinsen das Finanzergebnis belasten. Die Zinssensitivität stellt sich wie folgt dar:

Jahr 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Zinssensitivität +/-1% 771 753 727 678 638 638
je in TEUR

Ein Anstieg von 1% bei den Fremdkapitalzinsen würde das Ergebnis pro Steuern also um 638 TEUR belasten. Wie der Verlauf seit 2011 zeigt, gibt es hier aber eine geringfügige Verbesserung.

Wechselkursänderung 5% in TEUR
EUR/HUF Ergebnis 777
EUR HUF Eigenkapital 741
EUR/RON Ergebnis 747
EUR/RON Eigenkapital 412

Diese Tabelle verdeutlicht noch die Empfindlichkeit gegenüber Währungsschwankungen im Ungarischen Forint und im Rumänischen Leu.

Zur Illiquidität der Aktie

Das ist ein erhebliches Problem, vor allem für jene Anleger, die gern größere Stückzahlen erwerben würden. Der tatsächliche Streubesitz dürfte bei genauerer Betrachtung irgendwo zwischen 34 und 44% liegen. Der Rest ist fixen Aktionären – vor allem aus dem Kreis des Managements und der Familienstiftung – zuzuordnen. Näheren Aufschluss geben hier die directors dealings sowie die Auflistung im Geschäftsbericht 2016 auf Seite 30.

Ich persönlich gehe aber davon aus, dass im Falle eines Anstieges des Aktienkurses auch die Liquidität der Aktie (auf Stückzahlbasis) wieder verbessert wird. Laut einer Auswertung, die ich mit der Datenbank von finanzen.net durchgeführt habe, wurden im Zeitraum 15.4.2014 bis 15.4.2017 insgesamt rund 69.000 Aktien an der Börse Wien gehandelt. Im Zeitraum 15.4.2008 bis 15.4.2011, als die Kurse noch deutlich höher waren (deutlich im zweistelligen Bereich), wurden fast 160.000 Stück gehandelt. Hier muss ich aber dazu sagen, dass ich nicht weiß, ob die Datenbasis so stimmt, von daher ist das nur eine Vermutung. Noch besser wäre selbstverständlich eine Rückkehr in den Fließhandel.

Zur Nachhaltigkeit des Gewinnes von 2016

Selbst die fundierteste KGV-Ermittlung ist nur Makulatur, wenn in der Zukunft die Gewinne pro Aktie deutlich geringer ausfallen als in dem Jahr, das man zur Berechnung herangezogen hat. Zunächst ist hier auf den Ausblick des Unternehmens zu schauen (S 67 im GB): Man geht davon aus, dass der Umsatz im Bereich „Infrastruktur“ gehalten werden kann. Das waren 2016 rund 28,4 MEUR. Im Bereich „Wasserschutz“ hat es 2016 ein Projektloch gegeben, das auf die Übergangsphase in der Förderungsperiode bei den EU-Förderungen zurückzuführen war. Dies hat dazu geführt, dass der Umsatz in diesem Segment im Vergleich zum Jahr 2015 von 38,4 auf 32,3 MEUR rückläufig war. Im zweiten Halbjahr 2017 wird auch in diesem Bereich mit einer Belebung gerechnet. Angesichts der Formulierungen finde ich es nicht vermessen, mit einem etwa gleichbleibenden Umsatz zu kalkulieren. Bei etwa gleich bleibenden Inputkosten sollte auch das Ergebnis zumindest gehalten werden können. Es gab im Jahr 2016 einige Einmaleffekte in der Gewinn- und Verlustrechnung. Als positive Effekte sind das Ergebnis aus einer Zuschreibung zum Anlagevermögen in Österreich (87 TEUR) sowie einen positiven Einmaleffekt bei den Aufwendungen für Altersversorgung im Zuge der Änderung von Pensionszusagen für den Vorstand (77 TEUR) zu nennen. Als negativen Einmaleffekt gab es eine weitere Abwertung der als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien (946 TEUR). Bei nachhaltiger Verbesserung der Ergebnissituation wird man auch mit einem Anstieg der variablen Vorstandsvergütung zu rechnen haben. Bereinigt um die genannten Einmaleffekte wäre das 2016er Ergebnis aber wahrscheinlich noch höher gewesen.

Abschließende Bemerkungen

Angesichts der Tatsache, dass ich selbst Aktionär bin, werde ich keine Schätzung über einen fairen Wert der Aktie abgeben. Es obliegt also jedem selbst, die Frage im Titel, ob ein KGV von unter 5 angemessen ist, für sich zu beantworten. Jeder muss für sich beurteilen, ob er das derzeitige Ertragsniveau als haltbar erachtet und welchen Multiple er unter Einbeziehung der zuvor umfangreich erörterten Risiken (insbesondere der Schuldenlast) als fair ansieht.

Am 4.5.2017 findet übrigens die Hauptversammlung der Gesellschaft statt und auf die (erstmalige) Teilnahme daran freue ich mich schon besonders.

 

19 Kommentare SW Umwelttechnik: Ist ein KGV von unter 5 angemessen?

    1. Daniel Koinegg

      Hey Florian, danke für Deinen Kommentar.

      Die geringe Liquidität ist problematisch. Es ist ja auch davon auszugehen, dass die Aktie teilweise zu geringen Stückzahlen (10 der 20 Stück) in manchen Depots liegt, wo sie zu 80 oder 90 Euro gekauft wurde. Da zahlt sich jetzt ein Verkauf kaum aus. Wenn der Kurs etwas höher wäre, würden wahrscheinlich einige dieser Stücke wieder auf den Markt kommen und diesen so beleben.

      Reply
  1. Franz Schall

    Das Problem bei diesem Titel ist, dass die Ergebnisse über einen Zyklus gesehen werden muss. Wenn ich mir die letzten 10 Jahre ansehe, sehe ich keinen positiven Ausblick…

    Reply
    1. Daniel

      Du hast völlig recht, es ist ein Zykliker. Das habe ich ja auch so im Artikel zum Ausdruck gebracht. Die letzten zehn Jahre waren aber maßgeblich von Währungseffekten (die machen kumuliert gut 9 MEUR im Eigenkapital aus) und von hohen Abschreibungen auf die neu errichteten Werke (die die tatsächliche Lebensdauer der Werke nicht widerspiegeln) geprägt. Der free cashflow war fast immer positiv, auch im Krisenjahr 2009 beispielsweise. Lediglich im Jahr 2010 (-461 TEUR) und im Jahr 2011 (-37 TEUR) lag der free cashflow im negativen Bereich. Der durchschnittliche free cashflow auf die letzten 7 Jahre unter Einbeziehung dieser beiden negativen Jahre lag trotzdem bei 1,9 MEUR pro Jahr und das trotz damals viel höherer Zinsen.

      Auch der Mehrjahresvergleich am Ende der Geschäftsberichte zeigt sich ein solches Bild. Wenn man den 2010er Bericht öffnet, kann man die Finanzkennzahlen bis 1999 zurück betrachten. Vor der Wirtschaftskrise gab es genau einmal, nämlich 2002 einen Verlust.

      Reply
  2. Peter

    Extrem marktenger Wert, der eine zu niedrige Eigenkapitalausstattung aufweist. Für den nächsten Abschwung ist man nicht gewappnet, da die Finanzreserven fehlen. Die niedrige Bewertung ist daher meines Erachtens gerechtfertigt.

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  3. Alex

    Hi Daniel,

    ein paar Anmerkungen:

    1) Ich finde es gut, dass du auf Free Cash Flow achtest, weil es eine sehr gute Größe ist, um zu beurteilen, wie viel das Unternehmen wirklich erwirtschaftet (Cash does not lie). Free Cash Flow sollte aber i.d.R. auf den Enterprise Value (nicht auf die Marktkapitalisierung) bezogen werden, da von diesem Geld auch der Schuldendienst bezahlt wird (analog zum EBITDA, das auch auf den Enterprise Value bezogen wird). Mit 6,4m Marktkapitalisierung + 60,6m net debt kommt man auf 67m Enterprise Value und einem EV/FCF von ca. 17x. Das ist kein guter Wert („Schnäppchen“ liegen bei 3 ist ordentlich, alles >5 ist extrem. Hier liegt der Wert bei 7.9x ! Ein solcher Wert macht nur bei ultrastabilen Assets (z.B. Autobahnen o.ä.) Sinn.

    3) Eigenkapital ist mit <5% quasi keins vorhanden. Die Marktkapitalisierung sich verdoppeln und verdreifachen (aber auch noch mehrmals halbieren) ohne dass sich am Enterprise Value viel ändert. Das ist der Hebeleffekt.

    Ohne das Unternehmen genau zu kennen scheint hier allein aufgrund der Zahlen eine große Schieflage vorzuliegen. Es ist unklar, ob die Schulden jemals zurückbezahlt werden könnten und bei dem kleinsten "Ruckler" steht die Chance nicht schlecht, dass das Unternehmen pleite geht. Die 5x P/E finde ich völlig gerechtfertigt.

    Überleg dir gut, wie viel Geld du hier reinsteckst! Hier besteht die Chance, dass du alles verlierst.

    Hier noch ein guter Artikel zum Nachdenken:
    http://brontecapital.blogspot.de/2017/01/when-do-you-average-down.html

    Viele Grüße
    Alex

    Reply
  4. Alex

    Die Kommentarfunktion kommt mit den Leerzeichen anscheinen nicht zurecht. EV/FCF <10 ist Schnäppchen. Schau auch auf Net Debt / EBITDA (liegt hier bei 7.9x, das ist viel zu viel).

    Reply
    1. daniel

      Ich will die hohe Verschuldung keineswegs kleinreden. Darum habe ich das ja im Artikel selbst thematisiert.

      Nun, bei Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und einer weiteren Ratentilgung im Jahr 2017 liegt der net debt/EBITDA bereits bei rund 6.

      Außerdem ist es wie im Artikel erwähnt nicht realistisch, eine völlige Tilgung der Schulden zu unterstellen. Wichtig ist, wie lang es dauert bis ein tragbares Schuldenniveau erreicht ist. Das sollte innerhalb der nächsten fünf bis sieben Jahre (oder bei einer EK-Zufuhr wesentlich früher) möglich sein.

      Zum niedrigen Eigenkapital: das ist fast ausschließlich auf die negativen Währungseffekte zurückzuführen. Der Wiederbeschaffungswert eines Werkes in Ungarn wird ja nicht niedriger, nur weil die Landeswährung seit der Anschaffung abgewertet hat.

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    2. TomB

      Alex,

      prinzipiell gebe ich dir Recht. Ein kleiner Punkt allerdings: so wie Daniel den FCF berechnet hat, ist der Schuldendienst (die Zinszahlungen) bereits abgezogen. So wie du die Formel verwendest, müsstest du die Zinszahlungen wieder zum FCF hinzuaddieren, damit sie einen Sinn ergibt, oder?

      Ich persönlich bevorzuge, so wie Daniel in diesem Artikel, den FCF nach Zinszahlungen zu betrachten, dann wäre das so eine Art „FCF to equity“, bzw. geht schon in Richtung „owner earnings“ nach Warren Buffett.

      Ich habe es nicht im Detail nachgerechnet, nur ein kurzer Blick in den Geschäftsbericht, um mit den hier verwendeten Zahlen vergleichen zu können.

      Tom

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      1. TomB

        Ich beziehe mich natürlich auf die EV/FCF Formel. Mit der Anpassung (hinzuaddieren der Zinsen) komme ich überschlagsmäßig auf 11-12 anstatt der oben erwähnten 17. Immer noch deftig, aber etwas weniger unfreundlich 😉

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        1. Daniel

          Hier hast Du ebenfalls Recht, Tom. Im Übrigen muss auch bei dieser Betrachtung Bedacht auf stille Reserven und nicht betriebsnotwendiges Vermögen genommen werden.

  5. TomB

    Servus Daniel,

    danke für die Analyse, die gefällt mir sehr gut.

    Ein Aspekt, der mir aufgrund der Verschuldungssituation fehlt: wie sieht es mit der Tilgungsstruktur aus?
    – Wird in den nächsten Jahren ein größerer Brocken der Finanzschulden fällig (eventuelles Refinanzierungsproblem – vielleicht drückt auch der Gedanke einer möglicherweise notwendigen KE auf den Kurs?), oder
    – sind die Fälligkeiten auf mehrere Jahre hinaus „schön“ verteilt?

    Ein anderer Punkt, den ich noch anbringen möchte: du sprichst Ungarn und Rumänien in Zusammenhang mit den EU-Fördergeldern eh zur Sprache, aber gerade in Ungarn besteht, meines Erachtens, auch abseits davon ein politisches Risiko. Orban ist irgendwie schon sehr unberechenbar…

    Jedenfalls werde ich jetzt doch neugierig, ich hoffe ich habe mal die Zeit mir das Unternehmen genauer unter die Lupe zu nehmen.

    Danke,
    Tom

    Reply
    1. Daniel Koinegg

      Servus Tom,

      danke dass Du Dich auch zu Wort meldest.

      zu Ungarn: völlig richtig, dieses politische Risiko muss sich in einem Abschlag in der Bewertung niederschlagen. Hier gibt es auch nichts zu beschönigen.

      zur Tilgungsstruktur: es gibt seit 2015 eine Tilgungsvereinbarung mit den Banken. Diese läuft auf 15 Jahre und sieht Ratenzahlungen von (meines Wissens nach) grundsätzlich 3 MEUR p.a. vor. Diese können aber ausgesetzt bzw vermindert werden, wenn – wie im Jahr 2016 – ein neues Werk errichtet wird. Zusätzlich gibt es die übliche Kontokorrentvereinbarung (Verlängerung des kurzfristigen Obligos von Jahr zu Jahr).

      Wenn Du Dir das Unternehmen genauer ansiehst, empfehle ich Dir (in puncto etwaiger stiller Reserven im Grundvermögen) auch das Unternehmensvideo auf der Konzernhomepage. Dort bekommt man zum Beispiel weiterführende Informationen darüber, wie groß die Werksgrundstücke jeweils sind.

      Reply
      1. TomB

        Danke für die Antwort.

        Das bedeutet dann, dass der FCF auf Jahre hinaus mehr oder weniger in die Schuldentilgung fließen wird. Keine Aussicht auf Dividende.

        Es sei denn, man verkauft einige oder alle der von dir angesprochenen Assets oder führt eine KE durch.

        Knifflig.

        Reply
        1. Daniel Koinegg

          Das ist richtig.

          Der Unternehmenswert steigt dadurch aber trotzdem. ME sogar deutlicher als wenn Dividenden ausgeschüttet würden. Erstens sinkt die Zinsbelastung und steigt dadurch der freie Cashflow und zweitens verringert sich sukzessive der Abschlag im Bewertungsmultiple, den man für die Verschuldung vornehmen muss.

  6. Tobi

    Hi Daniel, schön wieder ein paar Sachen von dir zu lesen!
    Ich habe mich heute mal ein wenig mit den Zahlen befasst, und sehe das Investment als relativ Riskant. Daher würde mich ein Artikel interessieren, der mehr auf das Geschäftsmodell und die Risiken eingeht.

    Dass es mit den enormen (und nicht so schnell zu tilgenden) Schulden schon einmal ein eher wackeliges Unternehmen ist und die Zinsen durchaus auch mal nach oben schießen können hast du ja selbst geschrieben. Genauso sollte man nicht vergessen dass weitere negative Währungseffekte lauern könnten. Es wird auch gesagt, dass EU-geförderte Projekte einen wesentlichen Anteil ausmachen – was passiert denn, wenn die EU nach dem Brexit nur zeitweise eine Haushaltssperre verhängen muss weil die Briten nichts zahlen wollen und die Hälfte der Aufträge für ein Jahr nicht bezahlt werden? Bei der Kapitalausstattung könnte dann schnell die Insolvenz folgen. Und auch ohne spezifische Risiken muss ich sagen, dass ich die Firma ziemlich unprofitabel finde. Was mich vor allem besorgt ist die Tatsache, dass es keinerlei Finanzkennziffern bezüglich der Kapitaleffizienz im Geschäftsbericht gibt. Mich würde interessieren (du könntest ja auch auf der HV nachfragen) mit welchen Renditen intern bei Investitionen gerechnet wird, wie Preise festgesetzt werden und wie hoch die eigentliche Auslastung der Werke ist. Prinzipiell ist es extrem einfach, Betonteile zu gießen – jeder angelernte rumänische Bauarbeiter kann das auch selbst tun, er würde nur viel mehr Material dafür verbrauchen. Daher wäre umso wichtiger zu wissen, wie bei Investitonsentscheidungen geplant wird und wie die Preise gesetzt werden. Für meine Begriffe ist das KGV von fünf eben dadurch gerechtfertig, dass man aus Valuesicht ein Unternehmen auch nach seiner Bilanz und eher nach dem Enterprise Value bewerten muss. Und da ist das Unternehmen eben nur günstig, wenn es jetzt die Profitabilität wieder auf ein gutes Niveau bekommt.

    Reply
    1. Daniel Koinegg

      Hallo Tobi, danke für Deine kritischen Anmerkungen. Ich möchte dazu Folgendes ausführen:

      Ja ein Investment in die SW ist riskant, weil das Geschäftsmodell und insbesondere die Verschuldungsstruktur ein hohes Risiko aufweisen. Ich habe dazu nicht mehr geschrieben weil es da auch nichts zu beschönigen gibt. Dasselbe gilt für die politischen Unsicherheiten (insb Ungarn, wie von Dir selbst erwähnt) und die damit in Zusammenhang stehenden Währungssensitivitäten. All diese Risiken sind da, sie sind aber nicht quantifizierbar.

      Aber genauso wie selbst das qualitativ hochwertigste Unternehmen nicht einen unendlichen Preis „wert“ ist, hat auch das riskanteste Unternehmen ein Preisniveau auf dem es interessant ist. Die Frage nach diesem Preisniveau jene, die man meiner Meinung nach aufwerfen muss, wenn eine Aktiengesellschaft weniger als das Zweifache der Geldmittel kostet, die es derzeit für seine Eigentümer im Jahr generiert.

      Zu den Rentabilitätskennzahlen: das ist so nicht korrekt, da im Mehrjahresvergleich am Ende des Geschäftsberichtes 2016 (S. 152) sehr wohl der ROCE und der ROE ausgewiesen sind. Letzterer hat nur bei unter 5 Prozent Eigenkapitalquote keinerlei Aussagekraft.

      Zu der Anmerkung mit dem angelernten rumänischen Bauarbeiter: der kann das unter der Voraussetzung tun, dass er zig Millionen Euro auf der hohen Kante hat, um sich die Werke zu bauen. Ansonsten ist er in Punkto Termintreue, Materialeinsatz und Skalierbarkeit nicht wettbewerbsfähig. Wie Du weißt kann auch in einer relativ niedrigen Rentabilität bedingt durch notwendigen hohen Kapitalaufwand eine Eintrittsbarriere liegen. Damit verbunden ist ein Wettbewerbsvorteil derjenigen, die ein relativ modernes Werk bereits haben und nicht erst bauen müssen.

      Zum enterprise value: natürlich muss man beide Seiten ansehen, equity und entity. Aber man muss das konsequenterweise in der Art tun, dass man nicht nur die Zahlen in der Bilanz als gegeben erachtet sondern auch analysiert, ob diese den wahren Wiederbeschaffungswert des Anlagevermögens abbilden. In weiterer Folge müssen etwaige stille Reserven, die zumindest theoretisch durch Veräußerung aufdeckbar sind, auch im Unternehmenswert berücksichtigt werden (wenigstens zum Teil). Ob es diese stillen Reserven geben könnte und wenn ja in welchem Ausmaß, muss natürlich jeder für sich selbst beurteilen.

      Reply

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