SW Umwelttechnik: Ist ein KGV von unter 5 angemessen?

Disclaimer: Ich weise ausdrücklich darauf hin, dass ich Aktionär der in diesem Artikel behandelten Gesellschaft bin. Insofern bin ich nicht unbefangen. Der Artikel ist keine Aufforderung oder Empfehlung, dieses Wertpapier zu kaufen. Die Aktie ist äußerst illiquide und weist noch weitere teils gravierende Risiken auf.

Ein KGV von unter 5?

Am 7.4.2017 wurde der Geschäftsbericht für das Jahr 2016 veröffentlicht. Wie im letzten Artikel angekündigt folgt nun ein Beitrag, der sich mit dem Zahlenwerk sowie mit dem Risikoprofil der Aktie bzw. des Unternehmens auseinandersetzt. Der Konzernabschluss weist einen Gewinn pro Aktie in der Höhe von 2,19 EUR aus. Bei einem Schlusskurs in Wien von 9,95 EUR pro Stück (13.4.2017) ergibt sich ein KGV von unter 5.

Bezogen auf den free cashflow (vor Veränderung des working capital und vor Rückzahlung von Finanzschulden, aber nach Bezahlung von Zinsen und Instandhaltungsinvestitionen) liegt der Bewertungsmultiple sogar noch deutlich niedriger:

Cashflow aus dem Ergebnis (2016) 6052 TEUR
durchschnittliche CAPEX der letzten 7 Jahre -2137 TEUR
free cashflow 3915 TEUR
Marktkapitalisierung 13.04.2017 6400 TEUR
Kurs-free cashflow-Verhältnis 1,63

Immer wenn eine Aktiengesellschaft auf dem Papier so günstig bzw. billig bewertet erscheint, muss der erste Schritt sein, mögliche Gründe dafür zu suchen. Das entspricht einer Analyse der wesentlichen Risiken und Unsicherheiten. Bei SW Umwelttechnik fallen mir folgende Faktoren auf:

  • Der im Jahr 2016 ausgewiesene Gewinn könnte nicht nachhaltig sein (an der Börse wird ja bekanntlich die Zukunft gehandelt).
  • Die Gesellschaft ist sehr hoch verschuldet.
  • Im Zusammenhang mit der hohen Verschuldung ist man besonders empfindlich gegenüber steigenden Zinsen.
  • Es existiert eine erhebliche Währungssensitivität gegenüber dem ungarischen Forint und dem rumänischen Leu.
  • Die Aktie ist illiquide und wird hauptsächlich im standard market auction der Wiener Börse gehandelt.
  • Der Nachrichtenfluss von der Gesellschaft ist zum Teil spärlich, da es keine Quartalsberichte (mehr) gibt.
  • Angesichts diverser ähnlich gelagerter Fälle in der Vergangenheit befürchten vielleicht manche Anleger ein Delisting, also einen Börsenrückzug.
  • Branchenbedingt weist das Geschäftsmodell eine gewisse Zyklizität auf.
  • Durch die Abhängigkeit von der Verfügbarkeit von EU-Fördergeldern für den Ausbau der Infrastruktur in Ungarn und Rumänien ist man sehr empfindlich gegenüber Unsicherheiten über den Zusammenhalt der Europäischen Union.

Einige dieser Punkte sind selbsterklärend und können für sich genommen so stehen bleiben, ohne dass mir fundierte Gegenargumente einfallen. Die Bauwirtschaft und somit auch deren Zulieferer wie eben die SW sind Zykliker. Es gibt nur einmal im Jahr einen Geschäftsbericht (der dafür meiner Meinung nach relativ ausführlich ist) und einmal zusätzlich zum Halbjahr einen kurzen Zwischenbericht. Auch die Abhängigkeit von den EU-Fördergeldern muss so hingenommen werden. Auf die anderen Punkte möchte ich kurz gesondert eingehen. All diese Faktoren spielen bei der Beurteilung der Frage, ob ein KGV von unter 5 angemessen ist, eine Rolle.

Zur hohen Verschuldung

Ich weiß das aus eigener Erfahrung: auf den ersten Blick wirken die grundlegenden Bilanzkennzahlen der SW abschreckend.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
EK-Quote 11,56% 5,07% 6,80% 4,41% 3,42% 4,02% 4,57%
Gearing 604% 1559% 1074% 1586% 2444% 2018% 1674%

Es zeigt sich eine deutliche Reduktion der Konzerneigenkapitalquote und ein damit korrespondierendes Anwachsen des Verschuldungsgrades bis ins Geschäftsjahr 2014 hinein. Seither gibt es eine leichte Entspannung.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Umlaufintensität 29% 28% 32% 21% 24% 26% 29%
Anlageintensität 71% 72% 68% 79% 76% 74% 71%
goodwill-Anteil 10% 23% 15% 15% 22% 18% 15%
Anlagendeckungsgrad I 16% 7% 10% 7% 5% 5% 6%
Anlagendeckungsgrad II 73% 63% 72% 69% 29% 84% 114%
UV zu kurzfristige Verb. 63% 53% 63% 51% 31% 68% 154%
Liquidität ersten Grades 3% 3% 4% 1% 1% 4% 12%
Liquidität zweiten Grades 40% 34% 38% 35% 20% 44% 94%

Auch der Mehrjahresvergleich dieser Kennzahlen spiegelt eine gewisse Entspannung (wenngleich von einem äußerst kritischen Niveau) wider. Die hohe Anlageintensität ist typisch für einen Industriebetrieb und muss nicht weiter kommentiert werden. Der goodwill-Anteil ist in Anbetracht des in absoluten Dimensionen niedrigen Eigenkapitals vertretbar. Der Anlagendeckungsgrad II bringt zum Ausdruck, dass mittlerweile sämtliches Anlagevermögen durch längerfristig zur Verfügung stehendes Kapital finanziert ist. Selbstverständlich wird der Großteil durch langfristige Kredite und nicht durch Eigenkapital aufgebracht (siehe Anlagendeckungsgrad I).

Äußerst positiv ist mittlerweile die Entwicklung der Kennzahlen zum working capital: Das Umlaufvermögen ist wieder deutlich höher als die gesamten kurzfristigen Verbindlichkeiten. Auch die Liquiditäten ersten (liquide Mittel zu kurzfristige Verbindlichkeiten) und zweiten Grades (liquide Mittel + Wertpapiere + Forderungen zu kurzfristige Verbindlichkeiten) sind in einem Bereich, den beispielsweise Nicolas Schmidlin in seinem „Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse“ als ideal beschreibt.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
net debts absolut 75073 76134 73698 69873 65707 62488 60589
Nicht betriebsnotwendiges
Vermögen
12144 12629 12675 11511 10196 8994 8125
net debts nach NBV 62929 63505 61023 58362 55511 53494 52464
free cashflow -461 -37 1222 2271 3595 3749 3047
fiktive Entschuldungsdauer -136,51 -1716,35 49,94 25,70 15,44 14,27 17,22

Diese Rechnung zeigt die Ermittlung der fiktiven Entschuldungsdauer und deren Entwicklung im Laufe der letzten Jahre. Die net debts ermitteln sich aus den gesamten Finanzschulden (in TEUR) abzüglich liquider Mittel (in TEUR). Als nicht betriebsnotwendiges Vermögen habe ich die im Abschluss ausgewiesenen Immobilien als Finanzinvestitionen (derzeit ca. 5,9 MEUR), die Wertpapiere und sonstigen Finanzanlagen (1,5 MEUR) sowie die sonstigen langfristigen Forderungen (0.7 MEUR) ausgewiesen. Bei Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens würde es mit dem 2016er-Free Cashflow (nicht verwechseln mit dem oben gerechneten free cashflow, der auf den durchschnittlichen CAPEX der letzten 7 Jahre aufsetzt) über 17 Jahre dauern, die Schulden völlig abzuzahlen.

Hier muss aber bedacht werden, dass es auch aus finanzpolitischen Gründen keinen Sinn macht, nur Eigenmittel einzusetzen. Vielmehr sollte man sich überlegen, wie lang es dauern wird, ein nachhaltig tragbares Verschuldungsniveau zu erreichen. Aus meiner Sicht liegt dieses bei etwa 30 Millionen Euro (net debt). Selbst bei einem Anstieg der durchschnittlichen Verzinsung auf 3,5% wären dann die Zinskosten nämlich innerhalb der letzten fünfzehn Jahre (siehe Mehrjahresvergleich im Geschäftsbericht 2016) immer im Betriebsergebnis gedeckt gewesen. Unterstellt man eine Abtragung der net debts auf 30 MEUR, würde das nach heutigem Standpunkt 7,4 Jahre dauern. Bei entsprechender Eigenkapitalzufuhr könnte diese Zielgröße bereits früher erreicht werden.

Zur Delisting-Gefahr

Das ist sicherlich ein Thema, über das sich jemand, der in der zweiten und dritten Reihe im Wiener Markt Investitionen tätigt, Gedanken machen muss. Ob Hirsch Servo, BWT oder WP AG, das sind nur drei Beispiele für Börserückzüge in der jüngsten Vergangenheit. Dem aktuellen Newsletter des Anlegerschutzverbandes IVA zufolge kommt hier allerdings in Kürze eine gesetzliche Regelung. Ich habe den Gesetzesentwurf noch noch nicht gesehen, von daher kann ich dazu keine Äußerung tätigen.

Zu den Zins- und Währungssensitivitäten

Laut dem aktuellen Geschäftsbericht sind die langfristigen Finanzverbindlichkeiten auf Basis EURIBOR bzw BUBOR (für jene Kredite, die in Forint denominiert sind) verzinst – also variabel. Dementsprechend würde ein Anstieg der Zinsen das Finanzergebnis belasten. Die Zinssensitivität stellt sich wie folgt dar:

Jahr 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Zinssensitivität +/-1% 771 753 727 678 638 638
je in TEUR

Ein Anstieg von 1% bei den Fremdkapitalzinsen würde das Ergebnis pro Steuern also um 638 TEUR belasten. Wie der Verlauf seit 2011 zeigt, gibt es hier aber eine geringfügige Verbesserung.

Wechselkursänderung 5% in TEUR
EUR/HUF Ergebnis 777
EUR HUF Eigenkapital 741
EUR/RON Ergebnis 747
EUR/RON Eigenkapital 412

Diese Tabelle verdeutlicht noch die Empfindlichkeit gegenüber Währungsschwankungen im Ungarischen Forint und im Rumänischen Leu.

Zur Illiquidität der Aktie

Das ist ein erhebliches Problem, vor allem für jene Anleger, die gern größere Stückzahlen erwerben würden. Der tatsächliche Streubesitz dürfte bei genauerer Betrachtung irgendwo zwischen 34 und 44% liegen. Der Rest ist fixen Aktionären – vor allem aus dem Kreis des Managements und der Familienstiftung – zuzuordnen. Näheren Aufschluss geben hier die directors dealings sowie die Auflistung im Geschäftsbericht 2016 auf Seite 30.

Ich persönlich gehe aber davon aus, dass im Falle eines Anstieges des Aktienkurses auch die Liquidität der Aktie (auf Stückzahlbasis) wieder verbessert wird. Laut einer Auswertung, die ich mit der Datenbank von finanzen.net durchgeführt habe, wurden im Zeitraum 15.4.2014 bis 15.4.2017 insgesamt rund 69.000 Aktien an der Börse Wien gehandelt. Im Zeitraum 15.4.2008 bis 15.4.2011, als die Kurse noch deutlich höher waren (deutlich im zweistelligen Bereich), wurden fast 160.000 Stück gehandelt. Hier muss ich aber dazu sagen, dass ich nicht weiß, ob die Datenbasis so stimmt, von daher ist das nur eine Vermutung. Noch besser wäre selbstverständlich eine Rückkehr in den Fließhandel.

Zur Nachhaltigkeit des Gewinnes von 2016

Selbst die fundierteste KGV-Ermittlung ist nur Makulatur, wenn in der Zukunft die Gewinne pro Aktie deutlich geringer ausfallen als in dem Jahr, das man zur Berechnung herangezogen hat. Zunächst ist hier auf den Ausblick des Unternehmens zu schauen (S 67 im GB): Man geht davon aus, dass der Umsatz im Bereich „Infrastruktur“ gehalten werden kann. Das waren 2016 rund 28,4 MEUR. Im Bereich „Wasserschutz“ hat es 2016 ein Projektloch gegeben, das auf die Übergangsphase in der Förderungsperiode bei den EU-Förderungen zurückzuführen war. Dies hat dazu geführt, dass der Umsatz in diesem Segment im Vergleich zum Jahr 2015 von 38,4 auf 32,3 MEUR rückläufig war. Im zweiten Halbjahr 2017 wird auch in diesem Bereich mit einer Belebung gerechnet. Angesichts der Formulierungen finde ich es nicht vermessen, mit einem etwa gleichbleibenden Umsatz zu kalkulieren. Bei etwa gleich bleibenden Inputkosten sollte auch das Ergebnis zumindest gehalten werden können. Es gab im Jahr 2016 einige Einmaleffekte in der Gewinn- und Verlustrechnung. Als positive Effekte sind das Ergebnis aus einer Zuschreibung zum Anlagevermögen in Österreich (87 TEUR) sowie einen positiven Einmaleffekt bei den Aufwendungen für Altersversorgung im Zuge der Änderung von Pensionszusagen für den Vorstand (77 TEUR) zu nennen. Als negativen Einmaleffekt gab es eine weitere Abwertung der als Finanzinvestition gehaltenen Immobilien (946 TEUR). Bei nachhaltiger Verbesserung der Ergebnissituation wird man auch mit einem Anstieg der variablen Vorstandsvergütung zu rechnen haben. Bereinigt um die genannten Einmaleffekte wäre das 2016er Ergebnis aber wahrscheinlich noch höher gewesen.

Abschließende Bemerkungen

Angesichts der Tatsache, dass ich selbst Aktionär bin, werde ich keine Schätzung über einen fairen Wert der Aktie abgeben. Es obliegt also jedem selbst, die Frage im Titel, ob ein KGV von unter 5 angemessen ist, für sich zu beantworten. Jeder muss für sich beurteilen, ob er das derzeitige Ertragsniveau als haltbar erachtet und welchen Multiple er unter Einbeziehung der zuvor umfangreich erörterten Risiken (insbesondere der Schuldenlast) als fair ansieht.

Am 4.5.2017 findet übrigens die Hauptversammlung der Gesellschaft statt und auf die (erstmalige) Teilnahme daran freue ich mich schon besonders.