Update Rosenbauer International: Bewertung

Wie angekündigt werde ich nun das berichtete Ergebnis des Geschäftsjahres 2014 bereinigen und normalisieren. Bei der Durchsicht des 2014er Jahresabschlusses sind mir folgende Dinge aufgefallen:

  • Die Untergruppe „übrige Erträge“ im Posten „Sonstige Erträge“ zeigt sich gegenüber den Vorjahren erhöht und enthält Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen. Das korrigiere ich um 1,5 MEUR nach unten.
  • Die F&E-Aufwendungen, die sich auf verschiedene Posten der GuV streuen, lagen in 2014 auf erhöhtem Niveau. Das hängt zu einem großen Teil mit den Vorbereitungen auf die Feuerwehrmesse „Interschutz“ im Jahr 2015 zusammen. Diese findet aber nur alle 5 Jahre statt, weshalb man die Aufwendungen auf einen größeren Zeitraum verteilen kann. Deshalb korrigiere ich das EBIT um 2 MEUR nach oben.
  • Das Werk Leonding II hat in 2014 Anlaufverluste produziert, weshalb die EBIT-Marge in Österreich deutlich unter jener des Vorjahres lag. Zum Teil habe man in Österreich aber auch mit ständig steigenden Standortkosten zu kämpfen. Ich werde das EBIT in Österreich so bereinigen, dass ich eine EBIT-Marge von 6% auf den im Vergleich zum Vorjahr gesteigerten Umsatz anwende. Das ergibt 8,45 MEUR Korrekturbedarf nach oben.
  • Auf der anderen Seite führen die erheblichen Investitionen in 2015 natürlich zu einer gesteigerten Abschreibungsrate. Insgesamt hat man 50 MEUR in 2014 investiert. Hiervon entfallen 9,5 MEUR auf bebaute und 3,7 MEUR auf unbebaute Grundstücke die gar nicht abgeschrieben werden. 17 MEUR wurden in Fabriks- und Bürogebäude investiert, 4,6 MEUR in technische Anlagen und 10 MEUR in Betriebs- und Geschäftsausstattung. Wenn man hierauf ungefähr jeweils die Mittelwerte der veröffentlichten Nutzungsdauern anwendet, könnte man die Gebäude im Schnitt mit 25 Jahren abschreiben (AfA + 0,68 MEUR), die technischen Anlagen auf 7 Jahre (AfA + 0,65 MEUR) und die BGA auf 5 Jahre (AfA + 2 MEUR). Nach dieser Milchmädchenrechnung erhöhe ich die Abschreibungen also um 3,33 MEUR pro Jahr.
  • Die Steuerquote war außerdem in 2014 etwas niedriger. Auch wenn ich nicht genau beurteilen kann, was hier nachhaltig ist und was nicht, korrigiere ich diesen Wert zumindest der Vorsicht halber auf den in Österreich geltenden Steuersatz von 25%.
  • Die Minderheitsposition lasse ich in diesem Fall gleich, weil im Prinzip keiner der zuvor genannten Bereinigungseffekte die amerikanischen Töchter betrifft.

Die bereinigte GuV sieht wie folgt aus:

(in MEUR) 2014 berichtet Berei- nigung 2014 bereinigt
Umsatzerlöse 784,85 784,85
Sonstige Erträge 9,78 -1,5 8,28
Bestandsveränderungen 3,05 3,05
Aktivierte Entwicklungskosten 3,36 3,36
Materialaufwand -522,42 -522,42
Personalaufwand -159,47 -159,47
Abschreibungen -12,66 -3,33 -15,99
Sonstige Aufwendungen -58,14 2 -56,14
EBIT 48,36 8,45 53,98
Finanzierungs- aufwendungen -5,02 -5,02
Finanzerträge 2,17 2,17
Anteil at Equity Beteiligungen 1,81 1,81
EBT 47,31 52,93
Steuern -10,66 -13,23
Periodenergebnis 36,66 39,70
davon Minderheiten 9,38 9,38
davon Aktionäre 27,28 30,32

Diskussionswürdig ist übrigens noch das Ergebnis der Beteiligungen, die at equity einbezogen werden. Hier hat man unter anderem einen Anteil an einem Produktionswerk in Moskau. Ich habe mir kurz überlegt, diesen vorsichtshalber aufgrund der verschlechterten Beziehungen zu Russland herauszurechnen. Letztendlich habe ich mich aber dagegen entschieden, weil das Werk mit einem russischen Partner betrieben wird, weshalb ich das Risiko geringer einschätze. Darum lasse ich den Posten vorerst unberührt. Eine erhebliche weitere Abwertung des Rubels hätte hier aber natürlich auch negative Auswirkungen.

In meiner Erstbeurteilung habe ich ein „faires KGV“ von 16 für die Rosenbauer ermittelt. Seither hat sich meine Einschätzung der Wachstumschancen des Geschäftes etwas verbessert, weshalb ich einen weiteren halben Punkt hier vergeben werde. Obendrein möchte ich noch einen ganzen Zusatzpunkt für die Managementqualität im Segment „individuelle Faktoren“ dazugeben. Ich lese den Bericht von Rosenbauer nun schon einige Jahre und der Eindruck verdichtet sich immer mehr, dass das Management dort eine außergewöhnlich gute Leistung vollbringt. Insgesamt erhöht sich das faire KGV somit auf 17,5 und meine Einschätzung des fairen Unternehmenswerts auf Basis des bereinigten Ergebnisses bewegt sich im Bereich von 530 MEUR oder 78 EUR je Aktie. Bei einer offensiveren Bewertung könnte man noch die derzeit unbebauten Grundstücke in Höhe von rund 8 MEUR (1,17 EUR je Aktie) sowie den Net Current Asset Value in Höhe von 51 MEUR (7,57 EUR je Aktie) dazu zählen, sodass man auf einen Gesamtwert von 589 MEUR bzw. 86,6 EUR je Aktie käme.

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