Update Rosenbauer International – Teil 2

Die konzernweite Berichterstattung hat sich außerdem geändert. Man berichtet nunmehr geographisch in Form der folgenden Aufteilung, die eher wie eine Auflistung der weltweit tätigen Geheimdienste klingt:

  • CEEU (Zentral- und Osteuropa)
  • NISA (Nordeuropa, Iberien, Südamerika und Afrika)
  • MENA (Mittlerer Osten und Nordafrika)
  • APAC (Asien und Pazifik)
  • NOMA (Nord- und Mittelamerika)

Die Vorstandsvergütung ist der Höhe nach einigermaßen vertretbar und das Kriterium für die variable Vergütungskomponente ist nach wie vor das Vorsteuerergebnis. Man sagt außerdem, dass man nur finanzielle Kriterien nimmt, die man auch quantifizieren kann, weil das objektiver ist. So etwas gefällt mir gut. Das EBT ist zwar nicht das optimale Kriterium, aber wesentlich besser, als Umsatzwachstum, EBITDA oder EBIT. Die variable Vergütung für den Aufsichtsrat folgt denselben Maßstäben.

Apropos Saudi-Arabien: dieser Markt ist für Rosenbauer mittlerweile sehr wichtig geworden, man wird dort in naher Zukunft sehr viel investieren und obendrein ist er derzeit ziemlich profitabel. Wenn die momentanen Ölpreisverwerfungen noch lange andauern, werden die Saudis ein Problem mit ihrem öffentlichen Budget bekommen, weil sie einen wesentlich höheren Ölpreis brauchen, um einen ausgeglichenen Staatshaushalt zu erreichen. Haushaltskonsolidierungen in einem stark bearbeiteten Markt sind für Rosenbauer nie gut.

Deutlich verändert hat sich die Finanzierungsstruktur der Gesellschaft. Da vor allem in Leonding II sehr viel investiert wurde, hat man insgesamt 50 MEUR längerfristige Darlehen aufgenommen. Diese Investitionskredite weisen Laufzeiten bis 2020 bzw. 2022 auf und sind mit sage und schreibe 1,1 bzw. 1,26 Prozent fix verzinst. Auch die Begründung der Gesellschaft, man habe die gute Bonität genutzt, um Kapitalkosten zu senken, macht durchaus Sinn. Das Gearing ist durch dieses Maneuver zum Bilanzstichtag 2014 allerdings doch deutlich auf fast 78% angestiegen. Grundsätzlich wäre ein solcher Wert für mich über der Schmerzgrenze, angesichts der Tatsache, dass das Umlaufvermögen sämtliche Verbindlichkeiten übersteigt (jene die innerhalb eines Jahres fällig werden sogar um das Zweifache), es aufgrund der Rechtsnatur der Kunden nur sehr wenige Forderungsausfälle gibt und obendrein nur in Ausnahmefällen Aufträge storniert werden, sehe ich das aber etwas entspannter.

Außerdem ist die Substanz der Gesellschaft in der Bilanz zumindest in Bezug auf die Grundstücke deutlich unterbewertet. Als Indikator hierfür zählt für mich beispielsweise die Investition in Leonding II. Für das dortige bebaute Grundstück im Gesamtausmaß von 52.000 qm hat man im Geschäftsjahr 2014 über 9 MEUR ausgegeben. Das ist um fast 50% mehr, als alle anderen bebauten Grundstücke der Rosenbauer International zusammengenommen in der Bilanz ausmachen. Obendrein ist offenbar kein einziger Kredit grundbücherlich besichert. Die Bonität der Gesellschaft sollte also nach wie vor passen.

Überhaupt gefällt mir die ständige Behutsamkeit des Managements in puncto Margen und Kapitaloptimierung sehr gut. Viele Unternehmen würden sich bei einem solchen Geschäftsverlauf auf die faule Haut legen. Hier wird weiterhin an der Optimierung von Produktionsprozessen gearbeitet und vor allem in jüngerer Zeit ist die Überlegung in den Vordergrund gerückt, wie man das Working Capital verschlanken kann. Diese Bestrebungen könnten in Zukunft die ohnehin schon geringen Finanzierungskosten im EBIT noch weiter verkleinern, weil man derzeit das Working Capital vor allem durch kurzfristige Betriebsmittelkredite finanziert. Der langfristige Zielkorridor für die EBIT-Marge liegt derzeit bei 7 bis 8%. Diesen hatte man in den letzten zehn Jahren auch des Öfteren erreicht. Wenn dieses Ziel erfüllt wird und obendrein das Working Capital verschlankbar ist, könnte sich die Profitabilität auch für die Muttergesellschaft deutlich verbessern.

Die Kartellangelegenheit, mit der man in den letzten ein bis zwei Jahren zu kämpfen hatte, ist mittlerweile einigermaßen bereinigt. Man hat im abgelaufenen Jahr rund 3,4 MEUR für einen Vergleich bezahlt. Die Kosten waren schon rückgestellt, weshalb es beim Ergebnis keinen Bereinigungsbedarf aus diesem Posten gibt.

Ich habe sonst in der Berichterstattung nichts wirklich Alarmierendes gefunden. Die verwendeten Nutzungsdauern des Anlagevermögens haben sich nicht nennenswert verändert. Der Anteil der aktivierten Entwicklungskosten am Gesamtumsatz ist relativ gering (knapp ein halbes Prozent der Betriebsleistung), außerdem liegt ihre Abschreibungsdauer bei drei bis vier Jahren. Zum Vergleich: Binder+Co aktiviert fast 1,5% des Umsatzes und schreibt auf fünf bis zehn Jahre ab. Die Personalrückstellungen scheinen auch konservativ zu sein: man zinst mit 2,2% ab und preist Gehaltssteigerungen von 4% ein. Die Verpflichtungen aus operating Leasing sind um fast die Hälfte auf ungefähr 14 MEUR innerhalb der nächsten fünf Jahre gesunken, was ebenfalls vertretbar ist.

Im nachfolgenden Artikel möchte ich noch meine Bewertung zur Rosenbauer updaten, indem ich zuerst das Ergebnis 2014 bereinige und darauf dann das meiner Meinung nach faire KGV anwende. Außerdem werde ich in einem anderen Artikel noch versuchen, einen Bear Case zu formulieren.

Weitere interessante Themen bei Bargain

Zeige alle bisherigen Artikel zu Rosenbauer International

 

2 Kommentare Update Rosenbauer International – Teil 2

  1. Tobi

    Hey, was du über das Management und den Umgang mit Kapital und Bilanzierung angeht klingt für mich ziemlich positiv. Deine Anmerkungen zu möglichen Wettbewerbsvorteilen im letzten Artikel würde ich daher um „vermutlich gutes Management“ erweitern. Vom Rest (Markteintrittsbarrieren etc) war ich nur bei den Größenvorteilen überzeugt. Da eine meiner Aktien (Bavaria Industries) den französischen Feuerwehrhersteller SIDES im Portfolio hat, weiß ich aber dass in der Branche die Konkurrenz wesentlich weniger verdient, auch wo sie ohnehin schon im Markt ist.
    Ich weiß nicht inwiefern sich die Branche als zyklisch gestaltet, in den 90ern ist die Entwicklung ja z.B. nicht so stark gewesen. Wenn das aber möglicherweise am Management lag das sich gebessert hat, dann ist die Firma wahrscheinlich immer noch eine sinvolle Investition. Bin auf die nächsten Artikel gespannt!

    Reply
    1. Daniel Koinegg

      Ist zwar nur eine technische Abgrenzungsfrage, aber für mich ist das Management nicht Teil der Wettbewerbsanalyse.

      Reply

Schreib einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind markiert *