Vale Analyse Teil 3

Vale Analyse Substanzwert :

Die Annahmen beruhen alle auf USD Basis, da mir die relevanten Daten in USD zur Verfügung standen. Für die Betrachtung des Substanzwertes wurde der Bericht zum Q3 2014 herangezogen.

Ende des dritten Quartals 2014, hatte Vale einen Cashbestand von 7,882 Mrd USD. zuzüglich einer Position von 450 Mio USD an Wertpapieren ergibt, einen Bestand an Zahlungsmittel, und kurzfristig liquidierbaren Assets von 8,332 Mrd USD. Das Eigenkapital von Vale beläuft sich auf 62,099 Mrd USD und die Eigenkapitalquote beträgt 51%. Die Finanzverbindlichkeiten belaufen sich auf 29,3 Mrd USD. Damit ergibt sich ein Gearing von ~34%. Das Gearing liegt  im vgl. zu BHP Billiton (23,2%) und Rio Tinto (22%) höher, jedoch für ein zyklisches Unternehmen trotzdem in einem Bereich der eine gute finanzielle Stabilität erahnen lässt. Der Freie Cashflow ist positiv und die Dividendenzahlungen die für 2015 in der Größenordnung von 2 Mrd. USD angekündigt sind, sollten daraus ohne Probleme finanzierbar sein.

Wenn ich vom Eigenkapital die gesamten immateriellen Vermögenswerte abziehe, und die erhaltene Zahl durch die Anzahl der Aktien dividiere, erhalte ich eine gute Indikation, wo der Substanzwert der Aktie liegt. Das Ergebnis ist 9,72 USD, was einem Betrag von 8,6€ zum heutigen USD/€ Kurs entspricht. Vergleicht man diesen Betrag mit dem aktuellen Kurs der Vorzugsaktie von 5,55 €, so ergibt sich ein Abschlag von ca. 35% zum angesetzten Substanzwert. Damit  ist das Risiko nach unten, alleine durch die Margin of Safety im vgl. zum Substanzwert schon stark begrenzt.

Nun stellt sich die Frage, warum die Aktie recht deutlich unter Substanzwert, und noch deutlicher unter dem Buchwert gehandelt wird?

Ein möglicher Grund dafür wäre, dass Vale Verluste schreibt, was Sie aber derzeit nicht tun. (Zumindest über die ersten 3 Quartale 2014 gesehen)

Eine andere Möglichkeit ist, dass die Eigenkapitalrendite die sich die Investoren erwarten, einfach zu gering ist, und das scheint bei Vale auch der Fall zu sein. Das KBV liegt genau bei 1, wenn die Eigenkapitalrendite die Eigenkapitalkosten abdeckt. Nicolas Schmidlin, hat eine Formel für das faire KBV daraus entwickelt. Ich habe mir dies durchgerechnet, und komme auf ein faires KBV, welches  dem aus der Bilanz gerechneten KBV (o,54) entspricht, bei Eigenkapitalkosten von ca. 9%. D.h. die Eigenkapitalkosten liegen bei 9%, und dies ist bei weitem höher als die rund 5% Eigenkapitalrendite, die Vale heuer wahrscheinlich erzielen wird. Dies rechtfertigt derzeit, durchaus einen Abschlag zu einem KBV von 1.

Somit bleibt die Fragestellung offen, kann Vale in Zukunft wieder höhere Renditen erwirtschaften ?

Aber dazu mehr in Teil 4, wo eine Ertragswertberechnung für die Vale durchgeführt werden wird.

Anbei noch ein Interessanter Link zum Thema:

http://seekingalpha.com/article/2873476-only-the-strong-can-survive-in-the-iron-ore-industry-when-prices-are-falling

6 Kommentare Vale Analyse Teil 3

  1. Richard ak

    Hi Christoph,
    schöner Post.
    Wo findet man die Formel von Schmidlin zur EK-Rendite? In seinem Buch?

    Ich muss jetzt mal etwas kritisches schreiben. Das ist auch der Grund, warum ich persönlich mich nicht mehr mit Bergbau beschäftige.

    Um den Substanzwert zu ermitteln, reicht es nicht vom Eigenkapital immaterielle Vermögenswerte abzuziehen und so weiter. Dann verlässt man sich ja implizit auf die firmeninterne Buchführung. Man muss wirklich hingehen und schauen welche Reseven und Rescourcen hat das Unternehmen und wieviel würde es kosten die zu reproduzieren, also neue Minen anzulegen. Reserven, Resourcen und Eisenerzgehalt jeder Miene veröffentlich Vale.

    Zumindest ich habe an dem Punkt aufgegeben. Ich verstehe noch nicht mal, wie nach IFRS ein Miene bewertet werden muss.

    Beste Grüße

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    1. Christoph Guntschnig

      Hallo Richard!
      Ja die Formel ist aus seinem Buch. Ich habe hierbei nur die EK Rendite als gegeben angenommen, und geschaut bei welchen EK Kosten sich das faire KBV mit dem KBV aus der Bilanz deckt. Dies ergab dann die 9%.
      Bezüglich Substanzwert stimme ich dir zu. Ich werde aber diesbezüglich weiter recherchieren, und mir mal anschauen was so in den letzten Jahren bei Verkäufen von Minen gezahlt wurde, ev. ergibt sich daraus eine gute Indikation für die Rep. Kosten. Die Tabelle mit den Erzgehalt und den Ressourcen werde ich mal, ins Excel geben. Mal schauen was mir damit noch einfällt 😉 .

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  2. Daniel

    @Christoph: Ich persönlich halte es für de facto unmöglich, aus vergangenen Transaktionen bei Minen einen Reproduktionswert abschätzen zu können, selbst wenn die Vergleichsmine quasi „am Nachbargrundstück“ steht.

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    1. Christoph Guntschnig

      @ Daniel:
      Ich bin mir nicht sicher ob es unmöglich ist. Ich werds einfach mal versuchen. Das Herausforderung liegt mE darin, dass bei Minenverkäufen ja das Equipment inkl. der Erzreserven verkauft wird. Aber Richards Hinweis mit dem S11 Projekt könnte helfen, hierbei einen Wert für die Investitionen und die Erzreserven separat zu ermitteln. Unterschiedliche Erzgehalte bei den Reserven könnte man ja irgendwie durch eine lineare Funktion berücksichtigen. Naja mal schauen ob es möglich ist, bin schon gespannt.

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  3. Richard ak

    Man kann mal hingehen und sich die Investitionskosten für das aktuelle S11-Projekt anschauen. Dann hat man eine Hausnummer, wieviel die betriebsbereite Miene nach dem Ramp-Up gekostet hat.

    Rio Tinto und BHP haben in den vergangenen Jahren ebefalls neue Eisenerzmienen eröffnet. Wieviel haben die für neue Reserven, Resourcen und zusätzliche Produktionskapazität investiert?

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