Variable Vorstandsvergütungen

Die Qualität des Managements ist einer der wichtigsten Faktoren in der Bewertung einer Aktie und der letztlichen Investmententscheidung. Ein Unterpunkt dieser Kategorie ist aus meiner Sicht die Art der variablen Vergütung des Managements, das heißt die Erörterung, welche Komponenten den Bonus des Vorstandes steuern. Im Rahmen dieses kurzen Artikels möchte ich eine einleitende Bemerkung zum rechtlichen Rahmen in Österreich vorbringen, dann bei drei einheimischen Unternehmen, die ich ohne sonstige Hintergrundgedanken auswähle, dieses Element beleuchten und hierzu einige eigene Anmerkungen zur Sinnhaftigkeit wagen.

Rechtlicher Rahmen

Ein wichtiges Thema im Zusammenhang mit der Vorstandsvergütung ist in Österreich der Corporate Governance Kodex (ÖCGK). Dieser ist ein Ordnungsrahmen über die Unternehmensführung mit dem Ziel der nachhaltigen und langfristigen Wertschaffung1, dessen Einhaltung insbesondere für Unternehmen die im prime market notieren, verpflichtend ist. Die Regeln 27ff desselben befassen sich mit der Vorstandsvergütung. Regel 27 verlangt für die variable Vergütung betragliche oder prozentuelle Höchstgrenzen, und außerdem nachhaltige, langfristige und mehrjährige Kriterien für die Bemessung. Regel 30 verlangt u.a. die Offenlegung dieser Kriterien im Corporate Governance Bericht, der Teil des Jahresabschlussberichtes ist. Die Crux an der Sache ist aber, dass beide Regeln (27 und 30) sogenannte „comply or explain“-Regeln sind, deren Einhaltung mit einer Erklärung umgangen werden kann. Meines Erachtens ist das eine Regelung, die etwas zu kurz greift und der Transparenz dem Aktionär gegenüber nicht gerade förderlich ist. Schließlich wird durch die Möglichkeit, selbst auf die Veröffentlichung der Kriterien mit einer Erklärung, die logischerweise dann nicht immer von außen nachvollziehbar sein wird, zu verzichten, die Sinnhaftigkeit einer Transparenzvorschrift völlig unterlaufen.

Agrana

Der erste Titel, den ich mir diesbezüglich ansehen möchte, ist praktischerweise auch der erste Eintrag am Kurszettel des prime markets der Wiener Börse, nämlich die Agrana AG, ein österreichischer Zucker-, Stärke- und Fruchtproduzent. Im aktuellen Geschäftsbericht2 findet sich zunächst der corporate governance Bericht, in dem zur schon kennengelernten Regel 27 u.a. die folgende Erklärung abgegeben wird:

Die bestehenden Vorstandsverträge knüpfen hinsichtlich ihrer variablen Vergütungsteile nicht an nicht-finanzielle Kriterien an und enthalten keine betragsmäßigen Höchstgrenzen. Die Festlegung betragsmäßiger Höchstgrenzen variabler Vergütungsbestandteile würde die Flexibilität mindern, um auf im Vorhinein nicht absehbare Entwicklungen eingehen und besondere Leistungen honorieren zu können.3

Eine weitere Information hinsichtlich des variablen Teiles findet man im Vergütungsbericht, welcher ebenfalls Teil des Corporate Governance Berichtes ist:

Der erfolgsabhängige Bestandteil des Gehaltes ist vertraglich an die Höhe der ausgeschütteten Dividende der letzten drei Jahre geknüpft, um nachhaltige, langfristige und mehrjährige Leistungskriterien zu berücksichtigen.4

Insgesamt verdiente das dreiköpfige Gremium (fix und variabel) im abgelaufenen Geschäftsjahr etwas mehr als 3 Millionen Euro. Im Vergleich dazu erhielt das fünfköpfige Gremium der Südzucker AG bspw. ca. 5,5 Millionen Euro. Am Rande sei erwähnt, dass zweiteres Unternehmen in Bezug auf den Umsatz mehr als doppelt so groß wie die Agrana ist5.

Zunächst einmal finde ich es äußerst bemerkenswert, eine erfolgsabhängige variable Vergütung an die Ausschüttung einer Dividende (wenn auch in einer bestimmten Höhe) zu knüpfen. Wie diverse Telekomunternehmen in den letzten Jahren eindrucksvoll bewiesen haben, sind hohe Dividenden nicht per se ein Zeichen für unternehmerischen Erfolg. Hierdurch werden mE Fehlanreize auch insofern geschaffen, Geld auch dann auszuschütten, wenn dafür auf die Substanz zurückgegriffen werden muss, oder beispielsweise die Dividende zu Gunsten eines Aktienrückkaufes auszusetzen oder zu kürzen, wenn der Aktienkurs signifikant gesunken ist. Derartige Maßnahmen, die richtig eingesetzt den Shareholder-Value enorm steigern können, sind somit noch unwahrscheinlicher. Mit dem Gedanken einer nachhaltigen Wertsteigerung iSd zuvor genannten CGK hat das freilich wenig zu tun.

Mit welch schwammiger und inhaltsleerer Erklärung man im Übrigen auf die Einhaltung der C-Regeln im CGK verzichten kann, zeigt die zuvor genannte Erklärung zur Regel 27. Man wäre genauso flexibel in der „Belohnung besonderer Leistungen“, wenn man eine dem guten Anstand entsprechende betragliche Obergrenze einzieht und diesen Rahmen dann je nach messbarem Erfolg ausschöpft.

Voestalpine

Das zweite Unternehmen ist der österreichische Stahlhersteller Voestalpine AG. Im aktuellen Geschäftsbericht6 finden sich zur variablen Vergütungspolitik folgende Informationen:

Voraussetzung für die Gewährung einer Bonifikation ist das Vorliegen einer aus quantitativen und qualitativen Elementen bestehenden Zielvereinbarung, welche mit dem Präsidialausschuss des Aufsichtsrates abzuschließen ist. Der Maximalbonus ist für Vorstandsmitglieder mit 200 % des Jahresbruttogehalts, für den Vorsitzenden des Vorstandes mit 250 % des Jahresbruttogehalts begrenzt. Bei exakter Erreichung der vereinbarten Zielwerte gebühren für die quantitativen Ziele 60 % des Maximalbonus; bei Erreichen der qualitativen Ziele gebühren 20 % des Maximalbonus. Eine Übererfüllung der Ziele wird proportional bis zur Erreichung des Maximalbonus berücksichtigt. Quantitative Zielgrößen sind das EBIT und der „Return on Capital Employed“ (ROCE). Die konkreten Zielgrößen werden periodisch (jeweils für einen Zeitraum von drei Jahren) vom Präsidialausschuss des Aufsichtsrates mit dem Vorstand vereinbart. Ihre Berechnungsbasis ist unabhängig vom jeweiligen Budget bzw. der dreijährigen Mittelfristplanung, d. h. Budgeterfüllung bedeutet nicht Bonuserreichung. Als qualitatives Ziel im Geschäftsjahr 2013/14 wurde einerseits die Vorlage eines CSRBerichtes und andererseits die Erreichung eines Einsparungsvolumens in der Höhe von 180 Mio. EUR aus den divisionalen und konzernalen Kosteneinsparungsprogrammen vereinbart.7.

Man sieht zunächst, dass die Voest sich offenbar keine Sorgen darum macht, dass die Deckelung des variablen Bezugsteils (hier prozentuell gekoppelt an das Fixum) die Flexibilität in der Belohnung besonderer Leistungen mindern könnte. Außerdem ist zu erkennen, dass hier viel mehr verschiedene Kriterien berücksichtigt werden als bspw. bei der Agrana. Das EBIT als Erfolgsgröße für einen Bonus heranzuziehen, finde ich aber genauso unsinnig, weil es Fehlanreize dahingehend schafft, dass man sich möglicherweise stärker verschuldet als gut wäre, um schnell Umsatz- und damit auch EBIT-Wachstum (und einen höheren Bonus, da die höheren Zinszahlungen auf die gewachsene Verschuldung nicht berücksichtigt werden) zu generieren. Man könnte meinen, dass sich dies durch die zweite quantitative Größe, den ROCE, als Rentabilitätskennzahl relativieren wird. Nun stellt sich zunächst die Frage, wie der ROCE genau berechnet wird. Im Glossar des Geschäftsberichtes findet sich eine Erläuterung8: EBIT geteilt durch durchschnittliches Capital employed (d.h. das durchschnittlich im Unternehmen gebundene Kapital), wobei bspw. Schmidlin9 darauf hinweist, dass es hinsichtlich der genauen Berechnung des capital employed keine einheitliche Norm gibt. Anders formuliert: man hat für den Bonus „Spielraum im Nenner“. Aber auch diese Kennzahl nimmt naturgemäß keine Rücksicht auf die Kapitalstruktur, d.h. auf das Verhältnis von Eigenkapital zu Fremdkapital und läuft so Gefahr, Fehlanreize zu gestalten. Die mangelnde Einbeziehung der Verschuldungspolitik lässt auch die Überraschung darüber etwas abklingen, dass das Management hartnäckig an der ziemlich üppig verzinsten Hybridanleihe (zwischen 6 und 7,125%) festhält und diese erst unlängst, nämlich 2013, in einem Niedrigzinsumfeld wieder verlängert hat.

Zu den beiden qualitativen Merkmalen lässt sich sagen, dass es zunächst aus meiner Sicht einerseits legitim scheint, die Bonuszahlung auch durch die Identifikation von Einsparungspotenzial zu steuern. Hinsichtlich des CSR-Berichtes habe ich zu wenig Vorwissen. Wenn der Bericht vom Vorstand selbst erstellt wird und messbar etwas zu einem verantwortungsvolleren Umgang des Unternehmens mit dem Umfeld beiträgt, so ist es belohnenswert, wenn es für viel Geld auf eine externe Agentur übertragen wird, ist zu hinterfragen worin der Vergütungsanspruch für den Vorstand begründet sein soll.

Andritz AG

Als drittes Beispiel möchte ich die Vergütungspolitik des österreichischen Maschinenbauers Andritz AG untersuchen. Im aktuellen Geschäftsbericht10 finden sich folgende Informationen:

Die Vergütung des Vorstands umfasst fixe und variable/erfolgsabhängige Bestandteile, wobei die Höhe der variablen Vergütung vom erzielten Jahresüberschuss abhängig ist. Dabei wurde als Höchstwert der jährlichen variablen Vergütung das Dreifache der fixen Jahresvergütung festgesetzt. Ein etwaiger darüber hinausgehender Betrag wird als variable Vergütung auf die Folgejahre gutgeschrieben. Bei Unterschreiten eines definierten Mindestbetrags beim Konzern-Ergebnis entsteht ein Malus, der ebenso auf die Folgejahre übertragen wird (…).11

Das dritte betrachtete Unternehmen, die dritte unterschiedliche Regelung. Zunächst ist erkennbar, dass auch hier eine betragliche Obergrenze festgesetzt ist (ebenfalls prozentuell an das Fixum gekoppelt). In diesem Fall ist die Bezugsgröße der Jahresüberschuss und es gibt auch ein Bonus-/Malus-System für die Folgejahre. Auch wenn diese Regelung nicht umfassend dem steigenden Risiko durch eine exzessive leverage Rechnung trägt, so ist sie doch aus meiner Sicht die für den Aktionär fairste, weil jener Betrag für den Bonus ausschlaggebend ist, der unter dem Strich erwirtschaftet wurde. Es ist keine Mogelpackung, die eine Leistung à la „wir hätten 300 Millionen verdient, wenn wir nicht 299 Millionen Zinsen zahlen müssten“ honoriert. Es überrascht in diesem Zusammenhang wenig, dass die Andritz AG von den drei behandelten Unternehmen das einzige ist, wo der Vorstandsvorsitzende gleichzeitig Hauptaktionär ist…

Quellen:

(1)   vgl. die Präambel des ÖCGK

(2)   aufrufbar hier: http://www.agrana.com/fileadmin/inhalte/agrana_group/annual_reports/2013_14/GB_2013_14_DE_160514_WEB.pdf

(3)   ab S. 12ff im pdf

(4)   ab S. 18ff im pdf

(5)   zu den Vergleichsmomenten mit der Südzucker siehe deren aktuellen Jahresabschluss unter http://www.suedzucker.de/de/Investor-Relations/News/

(6)   aufrufbar unter http://www.voestalpine.com/group/de/investoren/finanzberichte/

(7)   S 170f im pdf

(8)   sh S 195/196 im pdf

(9)   N. Schmidlin, Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse, S. 47f

(10)aufrufbar hier: http://www.andritz.com/group/gr-investors.htm

(11) sh. S 25f im pdf

1 Kommentar

  1. Daniel Koinegg

    Danke Moritz für das Kompliment.

    Was den free cashflow betrifft, so bin ich skeptisch, weil dann das Management plötzlich Anreize hätte, die Investitionen (d.h. die capex die den FCF mindern) zurückzufahren (selbst wenn sie sinnvoll sind), da der FCF dann höher aussieht als Sinn machen würde.

    Die Idee mit der Vergütung über Aktien gefällt mir gut, insbesondere wenn es eine qualifizierte Halteverpflichtung gibt. Einen ähnlichen Ansatz kennt der Corporate Governance Kodex in Bezug auf Aktienoptionsprogramme, wenn Du Dir beispielsweise die Regel 28 davon ansiehst. Leider ist das ebenfalls eine Comply or Explain Regel. Insgesamt liegt – was das betrifft – in Österreich sehr, sehr vieles im Argen.

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