Wie messe ich die finanzielle Stabilität eines Unternehmens?

Für mich persönlich ist ein solides finanzielles Fundament Grundvoraussetzung für ein Aktienengagement. Investitionen in turnaround-Kandidaten im engeren Sinn kommen für mich aus diesem Grund nicht in Frage. Einige Ausführungen hierzu finden sich gewöhnlich auch in meinen umfangreicheren pdf-Analysen.

Aus gegebenem Anlass möchte ich dieser Thematik einen eigenen kurzen Beitrag widmen. Viele Investoren haken die Untersuchung der finanziellen Stabilität eines Unternehmens wahrscheinlich mit einem Blick auf die Eigenkapitalquote ab, oftmals werden starre Grenzen gesetzt… liegt die EK-Quote über z.B. 40% oder 50%, geht man von einem gesunden Unternehmen aus, darunter nicht. Selbstverständlich ist das viel zu kurz gegriffen und mitunter sogar irreführend bzw. gefährlich.

So würde wahrscheinlich so mancher aus diesem Grund vor einem Engagement in der Andritz AG zurückschrecken. Diese weist zum 31.03.2014 eine Konzerneigenkapitalquote von etwas mehr als 16% auf. Demgegenüber hatte beispielsweise die MIFA AG, ein smallcap aus Deutschland, der als Fahrradhersteller tätig ist, zum 30.09.2013 (letzte erhältliche Bilanz) eine Eigenkapitalquote von 41,1%. Für jemanden, der rein nach der EK-Quote eine Beurteilung vornimmt, ist also die MIFA solider finanziert, als die Andritz. Nun ist das eine völlig absurde Schlussfolgerung, wenn man einen zweiten Blick riskiert und beispielsweise die Nettofinanzverschuldung in Relation zum Eigenkapital betrachtet:

Andritz hatte zum Stichtag 1262 MEUR liquide Mittel und 131 MEUR Wertpapiere im Umlaufvermögen. Demgegenüber stehen insgesamt 646 MEUR Finanzverbindlichkeiten (Anleihen, Bankschulden, Verbindlichkeiten aus Finanzleasing). Wenn man genau sein will, sollten auch noch eventuell vorhandene (nicht passivierte) Leasingverbindlichkeiten addiert werden, die der Kategorie „operating leasing“ zugeordnet sind. Laut JFB 2013 lagen diese bei insgesamt 185 MEUR. Ohne weiter zu rechnen, sieht man, dass Andritz mit seinen Cashbeständen alle Verbindlichkeiten finanziellen Charakters sofort tilgen könnte. Bei MIFA sah die Situation so aus: 1,8 MEUR liquide Mittel stehen insgesamt ca. 50 MEUR Finanzverbindlichkeiten (>100% des Eigenkapitals) gegenüber.

Weitere Kennzahlen, die meines Erachtens (in Gesamtschau) sinnvoll sind (zur Erläuterung dieser Maßstäbe sei z.B. das Buch „Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse“ von Nicolas Schmidlin empfohlen):

  • Goodwill-Anteil am Eigenkapital
  • Fiktive Schuldentilgungsdauer
  • Vorratsintensität (v.a. die Entwicklung im Zeitverlauf)
  • Liquidität I. bis III. Grades
  • Anlage- und Umlaufintensität
  • Anlagendeckungsgrade I und II

Jede dieser Kennzahlen hat freilich für sich genommen ihre Schwachstellen. Verwendet man sie gemeinsam und vergleicht sie einerseits in chronologischer Abfolge und andererseits mit Unternehmen der peer group, so bekommt man schon einen ordentlichen Einblick, wie die tatsächliche finanzielle Situation ist.

Zudem spielt das Fälligkeitsprofil der Verbindlichkeiten eine große Rolle. In den Anhängen zu den Geschäftsberichten findet sich hierzu meist Aufschlussreiches zu eventuellen Refinanzierungsspitzen in näherer Zukunft. Außerdem ist es unerlässlich zu wissen, dass das jeweilige Geschäftsmodell Einfluss auf die Finanzierungserfordernisse hat. Es macht einen großen Unterschied, ob die Kunden das Unternehmen bar bezahlen (sprich es kann kaum Forderungsausfälle geben), ob die Cashflows aufgrund lang laufender vertraglicher Vereinbarungen besonders nachhaltig und solide sind, usw.

MIFA zeigt auch die Schwachstelle der Kennzahl current ratio (d.h. einer Gegenüberstellung von Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten). Grundsätzlich bedeutet eine current ratio größer 1, dass mehr kurzfristig liquidierbares Vermögen vorhanden ist als innerhalb eines Jahres Verbindlichkeiten zu tilgen sind. Bei MIFA stand zum Stichtag 30.09.2013 80 MEUR Umlaufvermögen nur 33 MEUR kurzfristigen Verbindlichkeiten gegenüber, die current ratio lag bei sehr guten 2,6. Der Pferdefuß an der Sache war freilich die hohe Vorratsintensität – 70 der 80 MEUR Umlaufvermögen waren Vorräte (70% der gesamten Bilanzsumme, Tendenz war steigend, d.h. es gab offensichtlich zunehmend Probleme, die produzierte Ware zu verkaufen), es ist kaum Cash vorhanden (Liquidität I. Grades bei etwas mehr als 5%). Im Gegenzug dazu bedeutet eine geringere current ratio nicht zwangsläufig Ungemach – vielmehr hängt es davon ab, welche assets im Anlagevermögen gebunden sind. Verfügt ein Unternehmen über größere Pakete Aktien an börsenotierten Unternehmen, Investmentfonds im AV etc. so sind diese Posten wahrscheinlich schneller liquidierbar als viele Posten aus dem Umlaufvermögen. Die österreichische BDI Bioenergy z.B. zeigt mit UV von 32 MEUR und kurzfristigen Verbindlichkeiten von 20 MEUR eine current ratio von ca 1,6 (was zwar auch gut ist, aber beispielsweise viel geringer als jene der MIFA), hat aber im Anlagevermögen weitere 25 MEUR (oder 31% der Bilanzsumme) Wertpapiere (marktgängige Fonds). Diese sind z.B. wesentlich leichter zu veräußern als Fahrräder aus dem Vorjahr.

Letztendlich lässt sich vereinfacht sagen: hat ein Unternehmen mehr rasch und ohne Abschlag liquidierbare Vermögenswerte als sämtliche aufaddierte Verbindlichkeiten, wird es schwerlich pleite gehen können. Wie schon Martin Whitman einst in einem Interview sein Investmentkriterium „superstrong financial position“ erklärte: „(…) which is very easy to measure by an absence of liabilities on the balance sheet“.

Hinweis: Die Beispiele im Text habe ich nur aus plakativen Gründen verwendet, ich bin in keinem der Unternehmen investiert und plane das derzeit auch nicht.